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靠流量卖出34亿的若羽臣赴港上市，高毛利能变成真利润吗？

10月7日，若羽臣公告收到中国证监会的《境外发行上市备案通知书》（国合函〔2026〕2325号），计划发行不超过6312.67万股H股，在港交所主板挂牌。

早在2020年9月，若羽臣已在深交所上市，最初是一家电商代运营公司，为宝洁、拜耳、Swisse等品牌在天猫和京东上提供开店、投流和分销服务。

如今，若羽臣拥有品牌管理、自有品牌业务和电商运营三大板块。2026年上半年财报显示，自有品牌业务营收已超过总营收的一半。

若羽臣于2025年9月19日首次向港交所递交申请，2026年4月27日更新过一次招股材料。

截至2026年6月30日，创始人王玉持股30.18%，天津雅艺生物科技合伙企业（有限合伙）持股8.47%，基本养老保险基金一六零三二组合持股4.43%，王文慧持股4.29%，朗姿股份持股2.07%。

公司披露，募资将用于品牌建设、研发能力建设、自有品牌海外扩张、收购或投资海外品牌、数字化及AI能力建设，以及营运资金。

一、收入重心从代运营转向自有品牌

2026年半年报显示，若羽臣总营收22.86亿元，同比增长73.29%；归母净利润1.67亿元，同比增长131.72%。

旗下三大业务中，自有品牌业务收入12.42亿元，同比增长105.83%，占总营收54.34%；品牌管理业务7.85亿元，同比增长134.17%，占34.35%；电商运营业务仅2.58亿元，同比下降32.03%，占比11.31%。

自有品牌营收从2023年起持续上涨，2023年至2025年分别为2.63亿元、5.01亿元和18.13亿元，占比分别为19.3%、28.4%和52.83%，自有品牌收入占比已过半。

其中，高端香氛家清品牌绽家上半年收入7.40亿元，同比增长66.87%，毛利率67.78%；口服抗衰品牌斐萃收入4.04亿元，同比增长152.63%，毛利率86.68%。

今年4月，若羽臣以4382.21万美元收购奥伦纳素100%股权，补齐护肤板块。

综合毛利率从2023年的40.1%（招股书口径）升至2025年的59.8%，2026年上半年达到65.47%。

反观起家业务的代运营公司业务，营收逐渐萎缩。

电商运营2026年上半年收入同比下降32.03%，2022至2024年该业务收入已从10.56亿元降至7.64亿元。

一家刚完成身份切换的品牌管理集团，正为新身份寻找估值。

二、销售费用是研发费用的约76倍

代运营业务已触及天花板，许多国际品牌方开始自行组建团队运营抖音和小红书的直播，不再外包运营。

线上平台也从淘宝一家独大，演变为抖音、快手、小红书、视频号遍地开花。流量分散意味着成本上升，利润被压缩。

若羽臣线上收入占总营收97.36%，几乎没有线下渠道作为缓冲。

自有品牌的销售也高度依赖单一平台。根据招股书，2025年自有品牌在抖音的销售额约17亿元，占零售额的66%，天猫商城占18.4%，天猫国际占11.5%，合计29.9%；2026年上半年抖音销售额11.73亿元，占总营收51.32%，天猫商城和天猫国际合计仅剩25.62%。

自有品牌高度绑定抖音，一旦平台规则变化、广告费上涨或流量下滑，都会产生显著影响。

自有品牌是靠销售费用铺出来的。

2025年全年销售及营销开支16.47亿元，占比48.01%，同比增长213.3%，远高于营收94.35%的增速。其中市场推广费14.84亿元，同比增长255.7%。根据招股书，资金主要用于平台投流和达人合作。

交易佣金也不低，2025年总计9591.5万元，占比5.82%。向抖音支付的交易佣金达5272万元，占交易总佣金的55%。

2026年上半年，若羽臣销售费用11.74亿元，同比增长96.01%，销售费用率51.36%。其中市场推广费10.43亿元，占比约九成。

2023年至2025年的研发费用分别为2403.96万元、2573.50万元和3263.68万元，占比约1.76%、1.46%和0.95%。

2026年上半年研发费用1546.92万元，占比0.68%，同比下降5.91%。销售费用大约是研发费用的76倍。

公司解释称，这主要因收入增长带动推广费用增加，自有品牌目前处于市场拓展期。

但现金流不容乐观，2025年经营性现金流净额同比下降54.51%至1.52亿元，存货同比增加104%至4.62亿元，借款从2023年末的1.71亿元增至2025年末的10.15亿元。

增长越快，垫付的流量款和存货就越多。

三、新故事该怎么讲

三个自有品牌中，绽家是成熟基本盘，斐萃是高基数的第二曲线，奥伦纳素是刚接手的变量。

品牌斐萃的核心单品小紫瓶主打麦角硫因，该原料在2021年获批可用于化妆品，但未列入新食品原料目录。

L-麦角硫因在2026年4月拟列入新食品原料目录，但截至目前未获证实批准。

小紫瓶的部分SKU由香港科达药业代工生产，产品取得香港当地生产资质，进入国内通过跨境电商（个人自用物品）渠道，未办理国内保健食品注册备案。

招股书明确，斐萃品牌旗下产品并非特殊食品，属于无需冷藏或冷冻的普通预包装食品。它属于膳食补充剂，不具备保健食品身份，若主打抗衰、美白、改善皮肤等功能，容易触碰监管雷区。

另外，招股书披露，报告期内公司分别与13家、26家、30家OEM厂商合作，自有品牌产品的生产流程全部外包。斐萃产品由香港科达药业、新西兰联合制药生产，关键原料红宝石油来自挪威厂商Zooca，若羽臣拥有大中华区独家分销权。

奥伦纳素基本面不强。公告显示，营收从2024年的8264.44万美元下滑至2025年的5996.16万美元，当年净亏损332.60万美元，账面152.53万美金。若羽臣以4382.21万美元收购，交易溢价约28.7倍。虽然买的是品牌和渠道，但也要看若羽臣能否恢复收入。

若羽臣的核心能力在做自有品牌方面非常有效，绽家就是一个例子，凭借香氛占据抖音家清排行榜前列。

若羽臣需要证明自己并非换了个壳的代运营公司。

结语

若羽臣作为代运营公司，确实能做出价格较高的自有品牌，绽家从默默无闻到2025年进入十亿级别。

但三年25.53亿元销售费用，2026年上半年51%的销售费用率和0.68%的研发费用率，生产100%外包，关键原料依赖单一海外供应商的独家分销权。

这个配置在起步阶段尚可接受，但后续自有品牌营收扩大，这将是必须回答的问题。

若羽臣上市后是否会改变配方，比能否上市更值得关注。如果融资主要继续投向流量，那么它只是一个更大的代运营故事。

本文来自微信公众号“妍读商业”（ID:yandushangye），作者：林叙，编辑：李晨彤，36氪经授权发布。 9体育